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【房地产行业】物业行业专题报告:对增长曲线和估值中枢的量化模拟

发布时间:2020-03-30 09:55    来源媒体:格隆汇

机构:长江证券

报告要点

 刚性永续的消费行业,疫情提升价值,“竞争格局红利”继续释放

“竞争格局红利”持续释放,疫情大考提升行业长期价值。“刚性+永续+消费” 是刻画行业的三个关键词,一定程度上已经说明了行业的投资价值;长期视角 上存量面积仍可维持“小个位数”增长,且价格涨幅亦可期待。当前物管行业 在行业层次已处于稳定增长阶段,“行业增长红利”并不显眼,但“竞争格局红 利”仍将持续释放;参考协会相关数据当前国内最大的物管公司市占率也仅为 1%-2%,“大行业+小龙头”的现状格局,给龙头企业提供了极好的表现舞台。 本次疫情为大家的认知带来了极大的改变,一方面优化了行业增长曲线,另一 方面进一步提升资本对行业的正面评价,二者共同提升行业长期投资价值。

 如何搭建物业公司的筛选框架

“增长的质量、增长的速度、增长的时间”三维度是筛选物管公司的核心要点。 商誉、应收、关联交易的相对大小是衡量物管企业增长质量的重要指标,有助 于判断其收益质量与高盈利持续性。长期维度,在手储备(合约/在管)、关联 房企储备(操盘销售/合约)、市场外拓能力(第三方外拓/操盘销售)、服务反馈 (月活、转化、客单等),是预判企业增长速度和增长时间的关键指标。

 如何量化测算物业公司的“增长曲线”及“估值中枢”

四阶段模型勾勒“增长曲线”,头部企业“45X”静态市盈率或相对合理。根据 “预期能见度”的从高到低,运用四阶段增长曲线对面积与收入规模进行长期 模拟,用以映射盈利情况。根据对“母公司和市场化”依赖程度的不同,我们 选取四家代表性企业分别模拟测算其“增长曲线”,中性假设下结论较为稳定, 都基本符合如下分布——“高速期(5 年左右 CAGR=20%上下)、中速期(5 年左右 CAGR=10%上下)、过渡期(10 年左右 CAGR=5%上下)、永续期 (CAGR=2%上下)”,我们认为这可能是对公司增长曲线的“标准化”勾勒。 考虑优质头部企业多具备更高增速, “45X”左右的静态市盈率可能是相对合理 的“估值中枢”,对应略超“2X”的静态 PEG,其中 G 为未来五年的复合增速。

 近期回调给出难得配置窗口,头部企业配置性价比凸显

伴随市场层面的外生冲击,近期物业股多有回调。测算显示头部企业“45X” 左右的静态市盈率或相对合理,而当前实际估值多已低于该水平,或迎来难得 “超额收益”窗口。短期维度关注业绩增长的确定性和爆发力(母公司实力强 企业),中长期角度更重视业绩稳健增长的持久力(市场化能力强的企业) 。

风险提示: 1. 对企业管理规模扩张估计可能不及预期,并非所有的企业都具备将增值服务占比线性外推的能力; 2. 部分企业“净利率中枢基本稳定”的假设面临不确定性。 

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