长江证券(000783.CN)

长江证券:业绩增速慢于行业且估值较高,维持卖出评级

时间:15-03-27 00:00    来源:瑞银证券

2014 年净利润同比增长69%,业绩增速慢于行业平均。

长江2014 年营业收入45.5 亿元、同比+49%,净利润17.1 亿元、同比+69%。长江净利润略低于我们预期,增速也慢于同比+119%的行业平均水平。公司2014 年ROE 12.9%,同比+4.79ppts;费用率46%,同比-6ppts。

经纪/投行/自营/资管/利息/其他收入占比分别45%/9%/24%/3%/17%/1%。

投行项目发行达到历史最好水平,但投资收益低于我们预期。

公司14 年营业收入+15.0 亿元主要来自经纪(同比+38%、8.21 亿元)、自营(同比+73%、3.82 亿元)和投行(同比+141%、2.27 亿元)。14 年公司经纪份额1.71%、同比-4ppts,佣金率0.070%、同比-10%。投行转型取得成效、销售能力大幅提升,项目发行达历史最好水平,成为本期亮点。然而,公司自营规模较小、投资收益率较低导致投资收益低于我们预期,也成为公司业绩增速慢于行业平均的主要原因。

积极转型中,我们期待公司创新业务加速发展。

2014 年末有效杠杆率3.27x,较上年提升164 个点,杠杆率提升速度快于行业。资产负债表快速扩张驱动下,公司14 年两融、股票质押业务增速亦高于行业平均。14 年公司信用业务收入占比超过24%。此外,公司14 年以来先后获得互联网证券、私募基金托管等新业务资格,并在新三板做市、资产证券化、柜台业务等取得实质性突破,我们期待公司创新业务加速发展。

估值:目标价10.24 元,维持“卖出”评级。

我们基于分部估值法得到目标价10.24 元,对应2015E 3.03x P/B。考虑到公司业绩增速慢于行业且目前股价对应2015E P/B 4.61x,估值较高,我们维持“卖出”评级。风险声明。

我们认为公司股价下行风险主要包括:非现场开户放开、互联网技术应用以及轻型营业部不断导致经纪业务竞争加剧,佣金率持续下滑风险;融资融券、股权质押等资本中介业务规模增速低于预期、业绩贡献低于预期;创新失败导致声誉受损、客户流失、诉讼、监管处罚等风险;以及证券市场投资收益波动、市场交易持续低迷等风险。